业绩符合预期,油运板块进入上行周期
   
2019年上半年,公司实现营业收入71.3亿元,同比增长39.2%;归母净利润4.7亿元,同比大幅增长315.7%,符合我们的预期。业绩大幅增长因油运板块复苏,运费上涨推动。然而,今年以来,行业旧船拆解数量低于预期,新增供给较多,全年运费水平或将低于我们之前较高的预期。我们下调2019年盈利预测22%至14.8亿元,以反映今年旧船拆解低于预期对运费造成的压力。但我们上调对2020/2021年盈利预测10%和25%至31.4亿和35.3亿元,主因明年环保条例执行将加速行业老旧船舶出清,利好运费水平提升。上调目标价区间至9.1-9.4元,维持“买入”评级。
   
上半年国际油运业务扭亏,油运走出底部
   
2019年上半年,公司完成国际油品运输量4,196万吨,同比增长0.8%;周转量2,377亿吨海里,同比减少1.2%。外贸油运业务实现毛利润4.5亿元(去年同期亏损4.4亿元)。公司作为全球第一大原油轮船东,显著受益国际油运市场回暖。自2018年四季度起,国际原油运输市场开始走出底部,逐步复苏,行业供需结构改善明显。根据Clarksons数据,2019年上半年,VLCC平均运价(中东至中国航线)同比大幅上涨136.1%。伴随四季度旺季临近,我们预期下半年整体运费水平环比将进一步提高。
   
内贸油运和LNG运输盈利稳健增长
   
2019年上半年,公司实现内贸油品运输量3,661亿元,同比增长17.4%;内贸油运实现毛利润5.7亿元,同比增长7.5%。公司在内贸原油市场保持龙头市场份额,占比高达55%以上,业务模式以COA大客户货源为主(占比90%以上),盈利稳健。LNG业务贡献税前利润2.9亿元(包含投资收益部分),同比增长38.6%。截止6月底,公司运营30艘LNG船舶,预计在建的8艘LNG将于2020年底前投入使用。公司LNG运输业务采用“项目船”模式,均签订长期运输协议,船队扩容将带来盈利增长。公司内贸油运和LNG运输业务收益稳健,抗风险能力强。
   
维持“买入”评级,最新目标价至9.1-9.4元
   
受益上半年运费水平提升,行业旧船拆解数量明显放缓。1-6月,全球共计VLCC船舶拆解量5艘(2018全年共拆解31艘)。今年拆船数量低于预期且新交船较多,今年下半年旺季运费水平或将承受一定压力。中长期看,受益明年环保条例执行且行业新造船订单处历史低位,行业供需结构改善,我们维持2019-2021年行业上行周期的判断。我们基于1.23x-1.27x2019-2020年平均BVPS(公司历史三年PB均值0.83x加2个标准差,2019-2020年平均BVPS7.4元,前值采用1.15x-1.20x2019EPB),调整目标价区间至9.1-9.4元,维持“买入”评级。
   
风险提示:1)运价上涨低于预期;2)老旧船舶拆解低于预期;3)IMO低硫条规延期执行;4)地缘政治风险。